刊登于：2010年4月20日香港信报

上海中国金融期货市场推出沪深300股票指数期货合约，可以说标志了中国金融期货市场发展的一个新起点。有关股指期货上市的启动仪式，早于本月八日已经举行，并且定于本月十六日在中金所正式上市交易。从上周五上市当天的情况看，成交量达到58457手，单边成交金额逾六百亿元人民币，四个上市的股指期货合约「全线飘红」，市场相当闹哄。笔者在本文拟对沪深300股票指数期货合约推出对中国金融投资市场的发展和影响，作出一个初步的分析。

股指期货提供沽空机会

可以说，中国股市如今已经历了不少泡沫，一个可以医治泡沫的方法，是能够让投资者有一个沽空的机制。从市场有效运作的角度看，市场交易是因为买卖双方意见不一——买入者看涨，卖出者看跌。二者通过竞价达成交易，成交的价格亦反映了买卖双方对市场的预期。然而，如果没有沽空机制，就意味着很多时候只有「乐观一方」，也即看好者可以买入，但「看淡一方」，无法沽售。就好象只有看涨者才有「投票权」，看淡者却被剥夺了「投票权」，令市场价格只反映乐观一方的意见，无法形成合理定价。

从这个角度来看，今次中国金融期货交易所推出的沪深300股票指数期货合约，无疑是提供了一个很好作为「沽空」的工具，能够更好地发挥市场的「价格发现」的作用。

投资者不容忽视的两类风险

除了价格发现的功能，股指期货还有一个「对冲」或回避风险的功能。事实上，投资股票必须承担股价变动的风险。而股价风险有两种：非系统性风险和系统性风险。非系统性的风险是指个别股票价格下跌的风险；而系统性风险，则是指整个股票市场价格下跌的风险。举例而言，你认为汇丰股票定价过低。如果你买入汇丰，这时大市下跌，汇丰也会下跌，即使你对汇丰的判断是对的，也要蒙受损失——因为你要承担系统风险。股票指数期货可以为投资者提供一个防范系统性风险的工具。若你可以持有汇丰同时沽空股指期货。这样，只要汇丰下跌的幅度小于大市，你就可以获利。反之，看淡个别股份发展，沽出了股票，为了防范市势逆转向上，可以在期货市场做多头。股指期货的这个「对冲」的功能，对于实现个别股份的合理定价也极为重要。

投机爆炒初期难以避免

中国有关方面对设立股指期货的筹备，历时达四年之久。早在二零零六年二月八日，中国证监会便成立股指期货筹备领导小组。同年九月，中国证监会批准成立了中国金融期货交易所。因此可以说，沪深300股指期货的金融衍生工具产品，是经过详细安排才慎重推出。

目前期货市场的一些细节安排上，确实反映了监管者维护市场稳定的意愿。首先，开户至少需要50万资金. 其次，交易保证金远高于国际惯例。首批上市合约中5月、6月合约暂定为合约价值的百份之十五，9月、12月合约暂定为合约价值的百份之十八。这都远高于其他市场，如美国为百份之九点四，香港为百份之六。另外， 5月、6月合约涨跌停板幅度为挂盘基准价的±百份之十，9月、12月合约涨跌停板幅度为挂盘基准价的±百份之二十。这些交易设计都是为了保证市场的稳定。

首天交易九成属短线操作

然而，股票指数期货是衍生工具，含有巨大的杠杆成份，容易成为投机者追逐利润的投机工具。就在沪深300股票指数期货合约正式买卖前夕，高盛集团 (Goldman Sachs Group Inc) 发表了一个研究报告指出：由于持仓量的限制(笔者注：为防止市场操纵，目前持仓量限制在100张合同总数。然而太低的持仓量限制不利于大的理性投资者对市场价格偏差套利以达到市场价格的合理。作为参考，香港市场持仓量限制是每个合同为1万张)，即将上市的沪深300股指期货合约价格，将被严重高估。报告还表示，与以往中国推出其他金融产品一样，股指期货上市初期，很可能也将遭到「爆炒」。事实上，上市当天，买卖的确以短线操作为主。因此，这个问题，对中国发展指数期货金融工具的起始阶段，无疑值得关注。

确实，从4月16日股指第一天的交易情况来看，投机活动相当活跃。六万张合同的成交量，只有百份之十持仓过夜，其它百份之九十的合同，均为当日短线操作。另外，股指走势与现货严重背离：沪深300指数下跌1.13% 而股指四期合同均「收红」，其中远期合同涨幅高达百份之三点三二（9月期）与百份之四点六五（12月期）。

市场愈不成熟　投资教育愈重要

照目前看来，投机活动可能来自两个方面。一方面是投资者自身。尽管按目前的买卖规定，开户至少需要50万元资金，而交易至少一手最低需要十五万人民币保证金，希望藉提高准入的门坎，以将投机性高专业性低的小投资者加以排除。然而，此举很难说能够达到准入门坎的投资者就没有投机性。因此，加强投资者教育是一项重要的工作。当投资者对市场功能和风险认识不足，往往便无法清楚本身的风险承担能力，令市场波动剧烈，发展难以成熟，这是股市和期市进一步发展的一大障碍。

除个人投资者之外，机构投资者也可能参与投机活动，这情况在成熟市场其实早有先例——如英国巴林银行的倒闭，以及近期香港中信泰富有限公司在澳币衍生工具上的「赌博」，可反映个中情况。目前，中国的证券公司及许多大型企业为国有，这会给投机活动提供动机——「赢了归我，输了政府买单」。这可能也是为何目前金融机构暂未开户的原因之一。然而从长远来看，政府需要从国有企业的内部管理上，杜绝「拿政府的钱投机」的可能。对政府有关方面来说，此举或许是一个挑战。

完善沽空机制是发展关键一步

投机活动还可能来自指数期货市场制度的不完善。以结算制度为例，目前，沪深300股票指数期货合约采用现金交割方式。当合约到期时，交易双方据结算价格，进行现金交割，了结到期的未平仓合约。交割结算价为最后交易日沪深300股票指数最后二小时的算术平均价。交易所有权根据市场情况，对股指期货的交割结算价进行调整。但人为的调整，若准则和透明度低，往往成为进一步萌发投机行为的温床。因此，不排除在结算当天的下午，股市出现急剧的波动。

从目前的情况来看，中国优化金融市场运作的发展过程中，在制订沽空机制上，终于走出了正确一步。事实上，在股票市场充斥泡沫的隐忧下，只有完善市场交易制度，容许沽空，发挥市场机制的定价功能，才是解决问题的根本方法。可以说，这亦是发展股票指数期货市场的重点所在。今后如何防范投机因素侵蚀起步和进一步发展的健全性，无疑是关键之处，不容掉以轻心。