刊登于：2009年10月22日21世纪经济报道

近期市场估值和“中国故事”

本次市场反弹大致经历了三个阶段。第一阶段是在1月到4月，市场从1900点稳步地上升到2500点，涨幅达30%。此时的上涨是试探性的，反映了由刺激计划驱动的温和的乐观情绪，以及因宽松的货币政策而逐渐增加的流动性。第二阶段在5月。它是反弹的关键阶段，其间牛熊反复角力。尽管指数在2600点附近约100点的窄幅内波动，许多个股，尤其是资源股和地产股，大幅上升。牛熊角力的结果多方取胜。从此市场进入第三阶段：资金全面进场，两个月便将股指推高到近3500点。到6月中下20%的股票估值已接近2007年泡沫时期的水平。以后市场便开始转向炒作“概念股”与“重组股”（即有希望 - 或传言- 获政府或母公司注资的股票）。 这样的股票没有可靠的基本面做定价基础，多的是乐观的憧憬。旬，市场中高达

国际的与历史的经验表明，熊市反弹的通常模式是“价值型”股票领先市场。“价值型”股票一般是指有稳定的收益，增长性低但股息率较高的股票，如公用事业，烟草行业。当股息收入明显大于银行存款利息时，会吸引投资者重新入市。其它反周期性产业，如医药行业，也会有出色的表现。

但是，中国股市上，热门股票没有体现出任何“价值”。至6月中下旬（其时股指与今日大体相当），近半数的股票从去年11月的低位翻倍。我对这些“热门”股票的分析发现，他们08年盈利下跌三分之一以上（其它股票下跌12%），将近20%出现亏损（其它股票亏损比例为14%）。它们的平均净资产回报率仅为1%，而市场之平均是6%。尽管如此，这些股票的平均市净率在六月中已达到5（中位数是4）。而这些热门股票中的领先者，即300家（约占市场的20%）较去年11月增长150%的公司，平均市净率在已达到8（中位数是6），是2007年泡沫时期的最高值。

同样令人侧目的是，热门股票集中在天然资源（如石油和贵重金属）和房地产行业，以及最近的重组股票上。虽然国际大商品市场明显向上, 但除黄金之外仍远低于2007年的水平。比如原油价格至今只有历史高点的一半，铜价仍低于历史高点的40%，虽然二者较去年的低点都已翻倍。更重要的是，这个市场的真正恢复取决于欧美经济的全面复苏，而目前它们至多也就刚刚触底。房地产行业的股票周期性很强，很大依赖于整体经济环境。至于最近被追捧的概念股或重组股，他们完全没有可靠的基本面可言，是市场非理性炒作的理想目标。

热门股票中也少有“发展内需”或“中国独立行情”中的故事主角，如果说这些「中国故事」是市场乐观情绪的始作俑者。引起当前反弹真正因素是流动性，以及温家宝总理提倡的“信心，信心，信心”。在上半年，新基金发行量达1500亿人民币。保险公司，市场的另一重要参与者，大大地增加其股票投资的配额。举例说，在6月底，中国人寿和平安保险在中国股票投资的市值分别增加了700亿和140亿人民币。虽然部分的市值增加反映了资本的增值，净流量也足以惊人。社保基金，QFII（合格的境外机构投资者）和小股民也都活跃起来。更为重要的是，7万5千亿元人民币的新增银行贷款中有可观比例被直接投向股市。问题是流动性或信心都是自我实现的。流动性推高了股价，股价上涨又吸引了更多的资金。然而，当资金离场时，情况也会同样快速地转坏。

所有这些都表明，只有在中国和世界的经济都在全面，而且可能需要快速地，恢复，目前股市的上升才能够维持。

A股市场的前景

　　以上分析结合之前我对中国及发达国家恢复的宏观分析说明，目前股市反弹的基础尚不坚实。市场短期波动是不可预测的。但是，有一些我们应该关注的参数。最重要的参数当然是流动性。我们可以区分两种流动性：一种是流动性的存量，另一种是流动性的增量。目前第一种流动性已经枯竭，它是近来市场下跌的直接原因。譬如，主要保险公司的股票投资占总资产的比重已经接近，如果不说是超过，普遍接受的10%的界限。中国人寿目前股票投资按市值计算是其总资产的14%。虽然以成本来衡量，实际投入较14%为低，但应该也接近10%。新的IPO，政府对银行贷款违规入市的查禁进一步减少了流动性的存量。虽然流动性的增量有可能填补这个缺口 −− 确实，目前有20多家新基金开始公开认购。但是这种流动性取决于市场的表现。

目前不确定因素较大的是外资或热钱。他们大多在上半年的反弹中踏空，而近期一直唱多。从可观察到的数据来看，有大量资金涌入香港，香港金融管理局过去三个月来为保持汇率向货币市场注入价值高达190亿美元的港币。可以想见这些资金的很大部分将投入中国股票，或者在香港股市买入H股或者以各种途径流入大陆股市。

另一个不容忽视的参数当然是政府政策。然而，政府有着多重目标。最重要的目标是社会稳定，它经常被优先置于其它目标，如市场效率，之上。这就是为什么在过去，政府在泡沫产生的早期阶段并未采取果断行动。另一值得注意的是，政府政策的效力也是有限度的。譬如去年秋季，政府在上证指数2500点时就开始采取措施增强信心，但是这并没有阻止股市滑落到1700点。

因此，以今天基本面为准，另一轮调整的可能性不容忽视。当然，这并不排除资金流动性和政府政策可能在较长时间内支撑股市继续上扬。但是，这只意味着一旦调整真正开始，将会是一个更大的下滑。