至股市8月4日的近期高点，上证指数比年初上升了80%，比去年11月的谷底翻了一番。如此强劲的反弹，点燃了全世界的希望，即：凭借政府一系列的刺激措施，中国可能会带领世界走出目前的经济衰退困境。然而，人们可能会失望：不仅构建内需会是一个缓慢的过程，而且有强烈的证据说明，股票市场已严重过热，并很有可能出现重大调整 。

中国的经济刺激计划不是新事物。政府使用了和亚洲金融危机时完全一样的策略，就是在基础建设方面大量投资，加上以巨额的银行贷款使得生产能力过剩的部门继续经营。但在那时，我们很幸运，因为金融危机局限于亚洲国家，美国的强劲消费（先后受到互联网泡沫和房地产泡沫的驱动）使出口快速地增长，过剩的产能被很快吸收。这样好事这次还会重演吗？

问题是这次的危机直接影响欧美，并且已有足够的理由使人相信，西方世界的经济恢复会是一个缓慢的过程。

首先，美国住房市场虽然显示出稳定迹象，但依然非常脆弱。是的，住房价格34个月来首次上升并且连续四-五个月住房的开工和销售量都在增加。但是目前增长很大程度上是税收政策和低利率按揭的结果，其可持续性令人怀疑。在供应方面，因前所未有的破产水平，目前待售的存量相当于9到10个月的供应量。此外拖欠（但尚未破产）的按揭贷款、负资产的按揭、以及由于新一轮的浮动利率重设（Alt-A和含负值分期摊销的ARMs）而导致的破产，都会增加未来数月的房屋供应量。不仅如此，虽然全国范围内房价已下跌30%，按照历史的标准，房价并不便宜。须知在房市的高峰，各种衡量房价高低的指标（如月供-收入比及租金收益率）均高于历史水平的35-40%。因此，从长远趋势来看，不排除5%到10%的下降空间。至少，房市的恢复会是一个缓慢的过程。

其次，消费者肯定需要“去杠杆化”并改变他们的消费习惯。根据我自己的研究（即将发表于美国《金融学研究》杂志），2000年到2006年期间，美国消费增长的40%来自于房产增值的拉动。所以，即使经济恢复，美国消费者在未来许多年里也不可能恢复到2007年前的消费水平。

第三，金融体系的恢复和再次借出资金需要时日。如果借鉴于日本上世纪90年代的经验，日本银行经过了10年的时间才从资产市场泡沫的损毁中恢复过来。目前增加的拖欠款项和负资产房屋更有令人担忧的结果，它可能会把更多的银行拖垮。

最后，大规模的经济刺激计划造成的巨额的财政赤字有可能带来通货膨胀并挤出私人投资。2009年美国的财政赤字估计达到GDP的13%，政府负债是GDP的85%，两者均高于被普遍接受的“谨慎”水平的 3%和60%。在欧洲和日本，政府债务分别达到72%和160%。随着美国婴儿潮进入退休年龄，将来削减开支的空间将非常有限。那么剩下的希望或许是经济增长令政府收入增加以缩小赤字？过去泡沫提供的经验是，经济恢复的捷径是依靠出口——正如我们在亚洲金融危机时的经历。可是目前的经济衰退是全球性的，很难依靠出口拉动经济恢复，正如著名的经济学家克鲁格曼（Krugman）指出，“除非我门可以找到另一个星球去出口”。

回到中国在全球经济复苏中的地位，中国需要世界与世界需要中国同样强烈。当2007年上证指数在最高的6000点时，我强调过，即使中国的经济增长能够一直延续下去，上证指数也只能维持在3500点。倘若以今天的基本面为准，另一轮的调整将随时重临 −− 请密切注意资金流动性和政府政策。